知音文化：新三板鋼琴第一股的“價值洼地”
知音文化：新三板鋼琴第一股的“價值洼地”編者按：本文為“2017走進新三板——大型公益系列訪談活動”之新三板鋼琴行業及公司研究報告。
2016年11月29日，國務院關于印發“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知。《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》正式出臺。
規劃指出要加快壯大戰略性新興產業，打造經濟社會發展新引擎。規劃強調以數字技術和先進理念推動文化創意與創新設計等產業加快發展，促進文化科技深度融合、相關產業相互滲透。
規劃確定了69項重點任務分工方案。其中包括創新數字文化創意技術和裝備，組織實施數字文化創意技術裝備創新提升工程;豐富數字文化創意內容和形式，組織實施數字內容創新發展工程。
“十三五”期間文化產業將發展成為國民經濟的支柱性產業，中華文化影響持續擴大。可以說能夠進入這份“十三五”規劃的產業都是未來的朝陽產業，不僅是經濟發展的方向，更是政策扶持的重點對象。
因此新三板在線研究中心特地篩選了一下新三板掛牌公司，發現其中屬于文化用品制造業的公司共有57家。其中知音文化作為唯一一家掛牌樂器制造商進入了我們的研究視野。
上海知音音樂文化股份有限公司成立于2014年5月13日，上海市工商行政管理局對股份公司核發了《企業法人營業執照》，注冊號為。法定代表人：朱文玉。
股份公司的前身是有限公司，1997年1月17日，有限公司經上海市南市區工商行政管理局核準登記設立。有限公司設立時注冊資本為人民幣500萬元，全部為貨幣出資。之后經歷多次股權轉讓和增資，截至2011年5月9日有限公司股東結構為(表1)。
股份公司設立后于2014年7月10日完成了一次增資。上海市工商行政管理局核準了本次變更事項，并核發了新的營業執照。本次增資后、掛牌前股東結構為(表2)。
上海知音音樂文化股份有限公司于2015年1月21日起在全國股轉系統掛牌公開轉讓。證券簡稱：知音文化。證券代碼：831767。在掛牌新三板后，知音文化引進了部分機構投資者，對公司的股權結構和公司價值進行了優化和提升。截至2016年6月30日，公司股權結構為(表3)。
朱文玉與黃路陽系關系;毛昭瑜持有知聚音合5%財產份額，并擔任執行事務合伙人;朱成俊持有知聚音合28.5%財產份額。
實際控制人朱文玉與黃路陽系關系，且均擔任公司董事、經理等重要職務，可對公司重大經營決策產生實質性影響。若實際控制人利用其控制權對公司的經營決策、人事、財務等進行不當控制，可能給公司經營和其他少數權益股東帶來風險。
公司主營第三方品牌及自主品牌“圣卡羅”中高端的鋼琴及其他樂器、配件銷售。其中鋼琴銷售占總收入60%以上，為主營項目。其他項目包括電子琴、電鋼琴、交響樂器等。公司自設立起就一直專注于樂器零售領域，是國內最早從事該領域的專業化企業之一半島·體育官網，也是中國樂器協會副理事長單位，美國《Music Trades》2016年度公布全球樂器零售商排名30強企業排名，知音文化位列第25位。
在銷售渠道方面公司新增了在線模式，通過與淘寶、天貓、京東等網購平臺的合作，讓消費者更方便的接觸到關于樂器的產品和知識。消費者可通過線上資訊了解及購買產品，也可以選擇直接去實體店進行樂器試奏。
公司以“誠信、專業、團隊”作為自己的企業文化。同時將“三位一體”的經營理念貫徹到實踐中，把樂器銷售、音樂教育及售后服務整合在一起，以達到滿足顧客需求的目標，并堅持“只售有保障的樂器”。
鋼琴素有樂器之王的美譽，近代鋼琴是由意大利的樂器制作師巴托羅密歐?克里斯多佛利在1709年發明的。發明之初鋼琴并沒有獲得當時一些有聲望的音樂家們認可，但僅僅半個世紀后，隨著Mozart、Brahms和Liszt等極富創造力的音樂家們投入鋼琴懷抱，大眾對于鋼琴的喜愛與熱情也開始高漲。
鋼琴音域范圍從A2(27.5Hz)至c5(4186Hz)，幾乎囊括了樂音體系中的全部樂音，是除了管風琴以外音域最廣的樂器。演奏者通過按下鍵盤上的琴鍵，牽動鋼琴里面包著絨氈的小木槌，繼而敲擊鋼絲弦發出聲音。
中國2012年鋼琴總產量達到37.97萬架，占到全球總產量的76.91%。西方發達國家的鋼琴市場經過上百年發展已趨向飽和，而中國作為一名奮起直追的后來者正顯示出足夠爆發力和成長性，截至目前中國已經成為全球最大的鋼琴生產和消費國。
據統計2011年中國城鎮居民家庭平均每百戶擁有鋼琴數量為2.65架，相比西方發達國家每百戶20-25架的水平，我國仍有較大發展空間。
國內鋼琴的生產和消費在2009年和2010年迎來了一個重要的時間窗口。2009年國內鋼琴產銷從供過于求轉變成基本平衡，而在2010年國內鋼琴表觀消費量更是第一次超過鋼琴產量，產生了倒掛現象。
同年中國完成從鋼琴凈出口國到凈進口國的華麗轉身。2010年后鋼琴出口量逐年遞減，而進口量卻穩步攀升。其背后的推動力正是來自于國內旺盛的消費需求。國內的鋼琴產業發展至此，開始步入需求大于供給的時代。
2012年，在美國NAMM展會上(世界最大的音樂產品展覽會之一)，梅森漢姆林公司推出了一款智能鋼琴，可以與視頻、音頻和鋼琴軟件相結合。另外科茲威爾公司也在2012年NAMM展會上新發布了四款智能鋼琴(包括演奏型和學習型)。
目前智能鋼琴的發展已經形成了一股強大的潮流。智能鋼琴具備售價低、保養節省、連接智能設備等優勢。在當今互聯網大潮的沖擊下，一部分傳統面授教育開始轉向線上教育，這也為智能鋼琴普及起到了很好的推動作用。
根據《Music Trades》的數據，美國2010年之后數碼鋼琴的銷量始終保持在傳統三角鋼琴和立式鋼琴銷量的四到五倍左右。而日本數碼鋼琴與傳統鋼琴的銷量比更是接近六到七倍。從這組數據不難看出，數碼鋼琴近年來的發展勢如破竹，估計在未來幾年其保有量就可能超越傳統鋼琴。
不過樂器協會專業人士也表示，數碼鋼琴在更大程度上只能用于教學輔助及愛好者交流。真正鋼琴家的培養還是需要依靠傳統的鋼琴和面授教學。不過，無論如何作為普通大眾能夠受到更多鋼琴藝術的熏陶還是令人欣喜的。
鋼琴屬于文化精神領域的消費品，因此與一國的經濟發展水平是密不可分的。隨著人們收入水平提高和精神需求升級，藝術消費品市場呈現迅速發展的態勢。
經歷了十多年發展，中國人均GDP從2004年的1.2萬元到2015年的5.2萬元，增長了四倍有余。隨著經濟發展水平不斷提高，人們日益增長的物質文化需求也越來越受到重視。人們的需求從最初簡單的吃飽穿暖，到如今追求精神享受和自我滿足，這是遵循馬需求層次理論發展的必然趨勢。
分析上海與全國的人均GDP數據便可知，上海的人均GDP比全國人均GDP高出一倍左右。而上海作為經濟發展和改革的排頭兵，其第三產業的比重已經占到地區生產總值六成以上。因此其居民對文化物質消費的需求也領先于全國平均水平，知音文化扎根上海輻射長三角的經營戰略與經濟發展規律相符。
學習鋼琴對年齡要求比較苛刻，大多數家長認為4-10歲是學琴的最佳時期。所以該年齡段兒童的數量及變化將很大程度影響鋼琴的消費和教育。
在經歷了三十年的“獨生子女”政策后，于2013年11月，十八屆三中全會審議通過《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出堅持計劃生育的基本國策，啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策。
此舉對改善人口結構、延緩人口紅利消失有重大幫助。根據人口學專家、美國霍普金斯大學生物統計學博士黃文政在接受媒體采訪時表示，“全面二孩”每年帶來的新增人口在300萬-800萬之間，估計中值為500萬，生育高峰可能在2017年出現。考慮到最佳學齡，對鋼琴的需求在未來三到四年將出現顯著增長。
本期ROE(加權平均)較上年同期下降了3.48個百分點，幅度較大。通過營收和總資產的變動分析，本期ROE(加權平均)下降是由于公司在2016年上半年增發股票500萬股(4.8元/股共2400萬元人民幣)，從而降低了杠桿倍數。
本期總資產凈利率與上年同期比較，下降了0.9個百分點，幅度尚可。再細究營業凈利潤率和總資產周轉率，其變動幅度都不及ROE(加權平均)。可見，公司經營主要依靠總資產推動，其變動較穩定，意味著公司對資產整體運用效率把握的比較好。
未來公司提高ROE(加權平均)的途徑有兩條。其一，通過提高流動資產運營效率，來拉動ROE(加權平均)，如果公司適當減少流動資產的占用，預計可以釋放1%-2%左右的ROE(加權平均)。其二，通過增加杠桿，擴大負債規模來拉動ROE(加權平均)，公司通過商業模式完善，理順上下游關系，預計可以提高2%-3%。
根據2016年6月30日半年報數據，珠江鋼琴收入約7.33億元，是海倫鋼琴與知音文化的4倍多。珠江鋼琴的凈利潤是知音文化的11.45倍、海倫鋼琴的4.63倍。從行業地位和收入規模來看，珠江鋼琴遠遠超過海倫鋼琴和知音文化，因此市場也給了其龍頭地位的估值，約142億元。
雖然從知名度方面知音文化不及海倫鋼琴，不過兩者收入規模接近，因此我們選取海倫鋼琴作為知音文化評級的對標公司。
海倫和知音的收入規模差別不大，但是凈利潤卻相差了2.47倍。深度分析后得知，對凈利潤影響最大因素是毛利率，影響約為849萬。而影響毛利率的關鍵因素是兩者經營模式的區別，目前知音文化主要是銷售第三方的品牌鋼琴(如珠江、等)，而海倫鋼琴則是自有品牌，所以對毛利率產生了較大差異。
根據PE估值法，知音文化(新三板：831767)的估值參考區間在3.78億到4.62億元。相較于目前市值有30.79%到59.86%的成長空間。因此新三板在線研究中心給予的評級參考為——強烈關注。
風險提示：新三板在線呈現的所有信息僅作為投資參考，不構成投資建議，一切投資操作信息不能作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎!
